2022年初，費城半導體指數作為芯片行業二級市場的領先指標，率先拐頭下行。高度敏感性使得半導體行業周期下行的寒風首先從資本市場刮起，隨后產業界從總體缺芯狀態向庫存被動增加的快速轉變也確定了這波芯片周期的頂點及拐點。 此后，芯片行業進入寒冬的聲音愈演愈烈，市場的預期也越來越悲觀，費城半導體指數從年初[敏感詞]的3900點左右，一路下跌至10月初的2090點上下，幾乎腰斬。將資本市場極度樂觀轉向極度悲觀的預期差展現地淋漓盡致。 本文將試圖通過短期的周期落差，追溯半導體周期波動的本質，探究背后的成因，并揭示由此帶來的機遇與挑戰。
半導體周期及其征兆
根據WSTS測算，以及中金公司統計，1978年以來，全球半導體產業共經歷了7輪大周期，目前正處于第8輪大周期，2021年全球半導體銷售額同比增長24%至5412億美元，達到歷史新高度。
圖：1999年至今全球半導體月度銷售額 來源：WSTS，中金公司整理
將目光放到近20年內，進一步觀察半導體銷售額的月度數據，可知小周期往往會嵌套在大周期中。據此觀察，全球半導體行業每隔4-5年便會經歷一輪完整的周期，分別包括1-3年的上行時間，以及1-2年的下行時間。 從經濟規律的角度看，造成產業周期波動的主要因素則是供需關系。
圖：2005-2022E全球半導體銷售額各下由應用占比 來源：IDC，中金公司整理
由上圖可知，不同時間段的下游應用，意味著對應的需求端拉動半導體銷售的領域不同。2000-2010年間，主要需求來自于計算行業，主要以PC的爆發為主；隨著PC的逐漸普及，增量市場也逐步轉為存量市場。下一個十年中，2010-2020年，來自智能手機的普及則拉動了通信領域半導體的銷售額，將半導體帶入了新的增長周期。 從比例上來看，工業與汽車的占比始終保持在穩定的位置，大約分別占比7%-8%。 當前，隨著消費電子整體業務的疲軟，市場對半導體的預期似乎已經由峰頂跌至谷底。二級市場的企穩，往往意味著資本市場預期在慢慢轉向樂觀。尤其是在汽車領域，車規芯片整體依然保持著一定的增長。 2022Q2英偉達財報顯示，其汽車業務創歷史新高達2.2億美元，同比增速45%，環比增長59%。該公司預計在未來6年內25+家合作伙伴將為公司帶來110億美元的營收。 眾所周知，電源管理芯片是電子設備中的關鍵器件，是電子設備的電能供應心臟，其性能優劣對電子產品的性能和可靠性有著直接影響，無論是通信和消費領域、汽車以及工業領域，電源管理芯片均舉足輕重。因此電源芯片的趨勢也具有一定程度的代表性。 2022年前三季度，大部分電源管理芯片公司的盈利能力同比下降，但少數公司逆勢增長，如雅創電子、希荻微及力芯微前三季度營收分別增長66%、7%、33%及7%，其中雅創電子和力芯微前三季度扣非利潤同比增長118%和38%，而行業內總體毛利率水平則由去年同期的48%下降至今年的33%，足見行業“入冬”之兆。
周期循環下的結構性機會
圖、半導體行業的周期循環 來源：《集成電路產業全書》，國信證券整理
上圖揭示了半導體行業周期循環的基本要素變化及趨勢，對于本輪半導體行業周期來說，從2021年的過度下單到各公司加大擴產，再到2022年的需求放緩，供給側過剩，似乎還沒經歷產能釋放的階段，需求端的下滑已經導致產業鏈內各大廠商的去庫存及砍單情況。 尤其是存儲芯片方面，美光科技于2022年11月17日宣布將存儲芯片產能減少20%，此外針對2023年財年（截至2023 年8月）的設備投資相較于 2022 年財年同比減少約30％；鎧俠公告于2022年10月將晶圓的投入量減少30%；海力士計劃將2023年的投資規模相較于2022年同比減少50％。 隨著諸多海外大廠陸續公告對于資本支出的修正，整體庫存壓力與價格跌幅有望收斂。 同樣，主控芯片受消費電子需求疲軟影響，短期依然萎靡。根據 IDC 數據，2022Q3全球智能手機出貨量達到3.019臺，同比下降8.85%。預計2022年全年出貨量將下降9.1%，并且較此前的預測下降2.6%，這意味著全球智能手機出貨量水平還將倒退。展望明年，IDC 預計2023年智能手機出貨量將增長2.8%。需求減弱，SoC出貨量下降明顯。 值得一提的是，模擬芯片整體雖然也處于下行，包括前面提到的電源管理芯片。但中高端模擬芯片由于市場規模大，長期仍然被看好。根據IC insights 的分析，2021年全球模擬芯片的應用仍然以通信、汽車、工業為主，預計2022年汽車領域的模擬芯片將增長17%，通信市場增長14%，工業市場增長9%。 功率器件則依然維持強勁的增長。IC insights 公布的數據顯示，2022年全球功率半導體的銷售額預計將同比增長11%，達到245億美元，實現連續第六年的增長，達到創紀錄的歷史[敏感詞]水平。 功率半導體銷售額的持續增長，主要是因為這一細分市場產品的平均銷售價格達到了近十多年來的[敏感詞]漲幅，功率半導體的平均銷售價格在2021年同比增長了8%，預計2022年將同比增長11%，預計至2026年，功率半導體市場年銷售額將穩步增長，達到289億美元，復合年增長率（CAGR）為5.5%。 樂觀的預期背后，不乏新能源汽車帶動之下，功率半導體的量價齊升。TrendForce 數據顯示，48V輕混動力汽車的功率半導體價值量為 75 美元，是傳統燃油車的 1.5 倍；混動汽車單車功率半導體價值量為 300 美元，是傳統燃油車的 6 倍，純電汽車單車功率半導體價值量為 455 美元，為傳統燃油車的 9 倍。 混動及新能源汽車市場滲透率的提升，勢必會提振功率半導體市場規模，成為其強勁增長點之一，即使是在半導體行業整體周期下行階段，也是其中結構性的機遇之一。 晶圓代工方面，同樣出現了結構性的變化。2022M10 臺積電、聯電與力積電分別實現營收 2103 億臺幣、243 億臺幣與 57.2億臺幣，同比增長 56.3%、27.1%與-7.2%。受益于蘋果iPhone A16芯片和高通[敏感詞]芯片的增長，相比許多半導體企業的增速放緩甚至逆增長，臺積電卻能夠“逆周期”向上增長。 一方面是受下游應用需求的高增長所拉動，另一方面臺積電本身占據晶圓代工行業的[敏感詞]把交椅，齊聚技術、人才等眾多優勢，保證了其產品極強的競爭力。對于當前寒冬中的眾多半導體企業來說，很難復刻臺積電基于自身企業優勢下的結構性機會，更多的是戰略上的參考意義。
寒冬之下，全球動態
12月6日，美國總統拜登與臺積電創始人宣布該公司在亞利桑那州的第二家芯片工廠開業，在業內引起了不小的轟動，彰顯了美國對半導體產業鏈回歸的極度重視。 歐盟在年初公布的430億歐元《歐盟芯片法案》同樣代表著歐洲對于半導體，對于大型芯片制造工廠的強烈渴求。 日本、韓國、印度也紛紛拋出了各自的一些政策，表達了對半導體領域一些關鍵點上的支持與突破的決心。 12月13日下午，據證券時報，消息面上傳聞中國[敏感詞]擬投資總規模1430億美元扶持國內芯片。接近尾盤的華虹半導體大漲17%，中芯國際漲近10%。雖然消息尚未經證實，但面對2022年全球眾多經濟體對半導體行業的補貼與支持，意味著中國當下也需要在芯片領域繼續行動，國產化的趨勢不應該被扭轉或扼殺。 全球對于半導體行業的態度，間接也證明了對于所謂寒冬之下的半導體行業，并不需要過于悲觀。芯片周期不可避免，但或許會因為復雜的外部因素，包括政策補貼等等，出現轉折或加速。
寫在最后
總的來說，雖然在過去二十多年的半導體周期波動過程中，每一次波峰都會滑至波谷，每一次波谷也都能企穩回升，重新恢復增長，甚至重新創出更高的峰頂，但每次波峰背后半導體品類的結構不盡相同，或者說每次重新拉動增長的應用與需求前后有所區別。 對應的，也就會有新的機會點出現，從21世紀初期的計算領域，到第二個十年的通信領域，背后對應著不同的半導體細分賽道。當前的汽車領域會不會成為未來半導體五到十年新的快速增長點？或者未來隨著工業自動化不斷的發展，再迎來工業領域半導體的快速增長。這些都將在未來半導體產業發展的過程中一一得到驗證或證偽。 因此，對于所謂半導體行業周期的寒冬，不用過于擔心，更重要的是發現其周期變化的底層邏輯，周期波動所帶來的結構性變化，以及變化背后應運而生的機會。
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